事件: 19H1实现收入 107.76亿元,同比增长 2.9%;归母净利润为 8.87亿元,同比下降 27.8%;扣非归母净利润为 8.64亿元,同比下降 28.7%。
   
其中 19Q2实现收入 53.25亿元,同比下降 2.0%;归母净利润为 5.06亿元,同比下降 17.1%;扣非归母净利润为 5.3亿元,同比下降 12.8%。
   
Q2盈利能力改善。 公司文化纸和溶解浆业务盈利能力增强, 19H1公司实现毛利率 19.7%,同比-7.2pct;单 Q2季度毛利率为 21.8%,环比+4.1pct,同比-4.6pct。 公司 19H1费用率同比上升 0.8pct, 主要因为研发投入增加。
   
19H1公司期间费用率为 10.2%, 同比+0.8pct; 其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 3.5%/2.4%/1.5%/2.8%, 分别同比+0.5/0/+0.8/-0.5pct。 研发费用同比+132.3%至 1.6亿元, 公司主要就生产技术进行研发投入, 未来有利于公司成本端的节省, 长期看对公司形成利好。 19H1公司实现净利率8.3%, 同比-4.6pct; 单 Q2净利率 9.7%, 环比+2.7pct, 同比-2.5pct。
   
公司经营现金流净额 19H1为 22.2亿元, 同比+5.0%, 主要因原材料和商品劳务等支出增加所致。
   
文化纸: 业绩弹性开始释放。 19H1双胶纸/铜版纸分别实现收入 35.1/15.1亿元, 同比-4.6%/-29.8%; 在收入占比 32.6%/14.0%, 同比-2.6/-6.6pct;
   
毛利率分别为 21.5%/20.1%, 同比-10.1/13.7pct。 文化纸自 19年 3月开始提价落实 300~500元/吨,预计 Q2环比涨幅 2%。 19年初木浆价格持续下跌,外盘木浆环比降幅 8%,预计单 Q2公司文化纸毛利率环比涨幅 7~8pct。
   
文化纸价 Q3继续维稳, 且刚性采买需求持续, 预计价格较为坚挺, Q3木浆价格继续环比下降 15%左右, 预计 19年下半年文化纸业务利润弹性逐步释放。
   
包装纸:成本结构优化,毛利率开始提升。 19H1箱板纸实现收入 14.3亿元,同比+20.7%; 在收入占比 13.3%, 同比-2.0pct; 毛利率为 14.0%, 同比+1.2pct;瓦楞纸 19H1实现收入 4.6亿元,在收入占比 4.2%,毛利率 15.0%。
   
19H1箱板/瓦楞/国废价格分别同比-14.7%/17.2%/15.5%, 成品纸和国废价格降幅接近, 公司毛利率同比出现提升, 预计主要因为原材料结构优化,10万吨木屑浆+40万吨化学浆 19年进入稳定生产期, 替代部分国废需求。
   
公司老挝 40万吨废纸浆于今年 6月试产, 预计下半年公司包装纸成本结构将继续优化, 存在较大利润弹性。
   
溶解浆: 成本端优势明显,盈利能力强。 19H1溶解浆实现收入 18.3亿元,同比+26.4%; 在收入占比 16.9%, 同比+3.1pct; 毛利率为 21.7%, 同比+1.2pct。 公司老挝林地开采使用自产木片,溶解浆生产成本端优势较为明显。 19H1溶解浆价格同比下降 5.5%,预计公司溶解浆成本降幅 7%左右,单吨溶解浆成本 5000元左右。
   
其他业务:增长较为稳健。 19H1化机浆/淋膜原纸/生活用纸/电及蒸汽分别实现收入 7.7/4.2/4.0/3.8亿元, 同比+2.9%/-3.7%/+3.2%/-2.2%; 毛利率分别为 23.3%/19.2%/10.3%/21.4%, 同比-2.6/-8.5/-5.8/-4.0pct。
   
公司为造纸行业中具备成长属性标的,林浆纸一体化布局增强原材料把控能力,成本结构向上改善优化,盈利能力将持续增强,当前估值处在历史低位,留足安全边际,维持“买入”评级。预计公司 19~21年实现归母净利润18.47/23.40/28.03亿 元 , 同 比 变 动 -17.5%/26.7%/19.8% , 对 应 PE10.7X/8.4X/7.0X。
   
风险提示: 原材料价格波动、下游需求不及预期、项目建设不及预期、盈利测算假设不够谨慎、林地开发程度无法确认的风险、财务风险。