8月 27日公司披露中报,上半年分别实现营收/归母净利润 107.76亿元/8.87亿元,同比分别变动 2.89%/-27.81%, 实现全面摊薄 EPS0.34元, 符合预期。
   
经营分析n 19Q2纸价环比小幅上涨,带动公司毛利率环比改善。 二季度,公司收入53.25亿元,同比小幅下滑 1.97%,归母净利润 5.06亿元,同比下滑17.18%,但净利润下滑幅度较一季度明显收窄。虽然公司核心产品非涂布文化纸和铜版纸二季度价格同比下滑明显,但根据我们跟踪数据来看,非涂布文化纸和铜版纸价格在二季度环比分别提升 5.28%和 4.13%。受益于产品价格环比提升,公司二季度盈利能力环比明显改善,毛利率达到 21.77%(环比+4.07pct),净利率为 9.67%(环比+2.68pct)。
   
新产能建设仍在稳步推进,年内木浆自给率有望再提升。 上半年,公司 10万吨木屑浆生产线和 40万吨半化学浆生产线开始进入稳定生产周期,四季度预计 20万吨本色高得率生物质纤维项目将实现投产,今年内公司木浆自给率有望再获提升。公司老挝 120万吨造纸项目稳步推进,其中 40万吨再生纤维浆板生产线已在 6月试产,后续两条年产 40万吨高档包装纸生产线,预计将在 2021年进入生产阶段。今年 6、 7月,公司先后规划北海制浆造纸项目和本部 45万吨特色文化用纸项目。我们认为,公司在建和规划项目全部达产后,将完善公司林浆纸一体化布局,并进一步巩固成本优势。
   
木浆价格继续下行,公司下半年具备盈利提升预期。 目前来看,木浆价格仍然维持下跌趋势,跟踪数据显示, 7月木浆价格环比小幅下降 3.54%, 8月至今浆价环比下跌接近 2%。但国内文化纸已有涨价函发出, 9月 1日开始,公司非涂布文化纸和铜版纸价格均将上调 100元/吨。成本下跌趋势未止,叠加产品涨价,预期三季度公司盈利能力有望再获改善。
   
盈利预测与投资建议n 公司综合优势突出,今年仍有产能投放, 同时短期具备盈利修复预期。我们预测公司 2019-2021年完全摊薄后 EPS 分别为 0.96/1.10/1.28元(三年CAGR13.99%),对应 PE8/7/6倍,维持公司 “买入”评级。
   
风险因素n 产业政策变动的风险;原材料价格波动的风险;汇率波动的风险;宏观经济波动的风险; 涨价函落地不及预期的风险