2019年 8月 28日,太阳纸业发布 2019年中报,公司 19H1实现营业总收入 107.76亿元,同比增长 2.9%;归母净利润 8.87亿元,同比-27.8%;实现扣非后归母净利润 8.64亿元,同比-28.7%。
   
利润下降主因系主要产品价格同比下降,原材料采购成本价格同比上升。
   
分季度来看,公司 19Q1/Q2单季度收入分别为 54.51、 53.25亿元,同比分别变动+8.1%、 -2.0%;归母净利润分别为 3.80、 5.06亿元,同比分别变动-38.3%、 -17.2%, 19Q2归母净利润降幅明显收窄,超过市场预期。
   
我们的分析和判断收入端浆及纸制品业务快速增长。
   
分产品看: 19H1公司浆及纸制品业务收入稳定增长,同比+2.93%,电及蒸汽业务收入稳中略降,同比-2.19%至 3.75亿元。
   
其中:非涂布文化用纸收入同比-4.6%至 36.12亿元;溶解浆同比迅速增长 26.4%至 18.26亿元。
   
分地区看: 中国大陆销售收入同比+2.4%至 105.89亿元,占营业总收入 98.3%;境外销售收入同比+41.7%至 1.87亿元,占总营收 1.7%。
   
毛利率同比下滑,但盈利有望逐步回升。
   
19H1公司毛利率降低 7.21pct 至 19.71%。其中浆及纸制品业务毛利率同比-7.43pct 至 19.62%;电及蒸汽业务毛利率同比-4.02pct 至 21.44%;其他业务毛利率同比+9.35pct 至 24.72%。毛利率降低主因主要产品价格同比下降,原材料采购成本价格同比上升。
   
2019年至今,木浆价格从约 5500元持续下跌 23.6%至约 4200元;双胶纸价格稳中略降,从 6383下跌 3.3%至 6175元;双铜纸价从 6033下降 3.3%至 5833元。短期来看,造纸行业淡季已过,伴随着 9-12月学生春季教材备货及年前促销宣传所催生的大量文化纸需求以及双
   
十一、双十二等年终大促所催生的包装纸需求,预计浆及纸制品价格上升,从而抬升利润率水平。长期来看,公司产能释放保障收入提升:
   
( 1)公司 10万吨木屑浆生产线和 40万吨半化学浆生产线在 2019年度进入稳定生产期, 20万吨本色高得率生物质纤维项目预计将于 2019年四季度投产;( 2) 老挝 120万吨造纸项目按计划稳步推进, 项目中的 40万吨再生纤维浆板生产线已经在 2019年 6月份试产,后续项目中的两条分别年产 40万吨高档包装纸生产线,预计将于 2021年上半年陆续进入试生产阶段;( 3) 公司拟实施年产 45万吨特色文化用纸项目, 总投资人民币 20.16亿元,以提升公司高端文化用纸的产能。
   
期间费用率略有提升,经营性现金净流量稳中有升。
   
销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别+0.77pct/+0.45pct/+0.31pct/-0.24pct至 20.56%、7.44%、4.74%、 -0.42%。 净利率下降 4.55pct 至 8.32%。 19H1公司实现经营性现金净流量 22.16亿元,去年同期为 20.80亿元, 较去年同期提升 6.54%。
   
投资建议:
   
我们预计公司 2019-2020年营业收入分别为 232.26亿元和 251.08亿元,同比分别+6.7%和+8.1%;归母净利润分别为 20.39亿元和 22.49亿元,同比分别为-8.9%和+10.3%;对应 P/E 为 7.9x 和 8.7x,维持“买入”评级。
   
风险因素:
   
原材料价格波动,项目进度不达预期,纸价大幅波动。