事件:公司发布 19半年报,上半年实现收入 107.8亿元,同比增长 2.9%,实现归母净利润 8.9亿元,同比减少 27.8%,实现扣非净利润 8.6亿元,同比减少 28.7%。
   
19H1造纸景气度回落, Q2纸厂盈利有所恢复: 单 Q2季度公司实现收入 53.3亿元,同比下滑 2.0%,单季度实现归母净利润 5.1亿元,同比下滑 17.2%,相较于 Q1归母净利润下滑 38.3%有所收窄;我们判断公司整体收入与利润的走低主要受造纸行业景气度影响,纸价同比去年明显下跌,同时 Q2相较于 Q1行业景气度有所恢复,叠加原材料价格 Q2持续走弱,纸厂盈利性 Q2有所提升。
   
纸价较去年同期明显下滑:造纸行业经历了 16年末至 18年中的牛市阶段后,自 18年下半年开始景气度明显下滑,包装纸、文化纸逐步进入价格下行通道,根据纸业联讯数据,19年 7月铜版纸、双胶纸、瓦楞纸均价相比去年同期均价分别下跌 15.2%、11.5%、26.0%;同时受益于 3月招标季,文化纸 4月提价,景气度有所提升。
   
原材料价格持续走弱:根据纸业联讯数据,木浆期货报盘价格在 18年 11-12月以及 19年 5-6月阶段均有下跌,下跌幅度普遍在 100-150美金/吨,我们认为,二季度原材料价格的下跌对于公司利润有部分正向贡献。
   
牛皮箱板纸及溶解浆新增产能贡献收入增量:分产品看,19H1收入占比较大的品类非涂布文化用纸、铜版纸收入分别下滑 4.6%、29.8%,主要系纸价下跌所致,牛皮箱板纸与溶解浆收入分别提升 20.7%与 26.4%,这与公司新增产能(牛皮箱板纸 80万吨高档板纸项目在 18年末逐步投产、40万吨半化学浆生产线在 2019年度进入稳定生产期)相关。
   
行业景气度走低致毛利率下滑,费用率略有提升:毛利率方面,浆及纸制品整体毛利率下滑 7.4pct,其中非涂布文化纸、铜版纸毛利率分别下滑 10.1、13.7pct,化机浆与溶解浆毛利率变化为-2.6、1.2pct,牛皮箱板纸毛利率提升 1.2pct,尽管行业纸价下跌明显,但公司牛皮纸箱板仍然处于产能释放阶段,我们认为随着产能达产毛利率仍有提升空间;费用方面,公司销售费用率 3.5%(同比+0.48pct),管理费用率 3.9%(含研发费用,同比+0.87pct),财务费用率 2.8%(同比-0.54pct),整体费用率略有提升。
   
传统旺季或有反弹行情:短期来看,我们认为文化纸有望止跌企稳,一方面金九银十传统旺季对需求有所提振,另一方面前期跌幅已较大,目前纸价处于历史价格中枢偏下位置,并且纸厂保价态度坚挺;从中期供需来看,铜版纸受地产等相关产业影响,商业印刷和期刊印刷需求增长缓慢,双胶纸终端需求的书籍、教辅教材、说明书等订单则较为刚性,文化纸需求整体稳定;供给端行业 19年新增产能较少,供需格局的稳定对于纸价有一定支撑作用。
   
中长期成长可期,盈利性持续改善:公司未来几年仍有较多产能逐步释放,包括老挝 120万吨造纸项目、兖州 45万吨特色文化纸项目、20万吨本色高得率生物质纤维项目、以及广西北海拟建的林浆纸一体化项目,规模的稳步扩张将保障公司长期成长性。
   
老挝项目产能布局,具备成本优势:受环保等因素影响,国内新产能扩产难度增加,公司前瞻性在老挝布局,率先实现原材料与产能布局;此外老挝牛皮箱板纸仍处于放量阶段 (两条分别年产 40万吨高档包装纸生产线,预计将于 2021年上半年陆续进入试生产阶段) ,我们认为公司凭借自身成本端优势有望未来几年盈利持续改善;
   
自产浆项目提升盈利能力: 公司 10万吨木屑浆生产线和 40万吨半化学浆生产线在 2019年度进入稳定生产期,20万吨本色高得率生物质纤维项目预计将于2019年四季度投产,老挝的 40万吨再生纤维浆板生产线已经在 2019年 6月份试产;
   
盈利预测与评级:公司作为国内文化纸领军企业,盈利能力出众,业绩长期稳健增长,产品结构合理,抗周期能力强,我们预计 19-20年净利润分别 22.0亿、26.2亿元,同比增长-1.7%、19.2%,2019年 8月 30日股价对应 19-20年 PE 为 9倍、8倍,我们给予公司 19年 9~10倍 PE 估值,合理价值区间为 7.65~8.5元,给予“优大于市”评级。
   
风险提示:原材料成本波动风险;纸价价格下跌风险。