行业低景气阶段业绩增长超预期,牛皮箱板纸及溶解浆业务支撑营收增长。受国内宏观经济形势变化及中美贸易摩擦的影响,2019H1造纸行业下游需求疲软,库存积累,纸价下跌。截至2019年6月28日,双铜纸、双胶纸及箱板纸价格分别为5833元/吨、6200/吨、4043元/吨,分别同比下降16.67%、14.48%、25.95%。在行业景气下行阶段,2019H1公司营收保持增长,同比增长2.89%至107.76亿元,其中浆及纸制品业务营收103.25亿元(+2.93%)。具体来看,文化纸业务营收下滑,非涂布文化纸营收35.12亿元(-4.64%),铜版纸营收15.11亿元(-29.83%)。牛皮箱板纸及溶解浆业务营收表现突出,牛皮箱板纸营收同比增长20.71%至14.32亿元,贡献营收的13.29%(+1.96pct),溶解浆营收同比增长26.38%至18.26亿元,贡献营收的16.94%(+3.15pct)。
   
19H1毛利率承压,期间费用率提升,所得税费用下降缓和净利率跌幅。2019H1毛利率水平19.71%,同比下降7.21pct,主要系浆及纸制品的毛利下滑所致;期间费用率10.21%(+0.81pct),其中销售费用率3.52%(+0.48pct);管理费用率3.88%(+0.87pct),主要系本期加大研发力度所致;财务费用率2.81%(-0.54pct)。由于本期利润总额下降及股份本部公司去年11月被认定为高新技术企业,公司所得税税率由25%下降为15%,所得税费用同比-63.59%。综合影响下,2019H1实现净利率8.32%(-4.55pct)。Q2单季度盈利能力环比改善。2019Q2公司净利率9.67%(环比+2.68pct);毛利率21.77%(环比+4.07pct),主要系营业成本的环比下降所致;期间费用率10.94%(环比+0.8pct)。
   
新增产能构建包装纸成本优势,产能布局持续完善。2019年,公司10万吨木屑浆生产线及40万吨半化学浆进入稳定生产期,有效保障公司包装纸原材料供给。同时,40万吨再生纤维浆板生产线于2019年6月份试产,20万吨本色高得率生物质纤维项目预计将于2019年四季度投产,料将继续强化包装纸的成本优势。此外,公司在报告期内继续推进老挝120万吨造纸项目,拟建设北海制浆造纸项目以继续深化“林浆纸一体化”战略,拟建设本部45万吨特色文化用纸项目以优化公司产品结构,三大项目的布局将让公司生产基地实现“一带一路”经济带、祖国沿海和内陆地区的全覆盖。我们维持预测公司2019-2021年归母净利润19.41/23.35/28.23亿元,对应当前股价PE分别为10、8、7倍,维持“强推”评级。看好公司包装纸成本优势及产能布局,维持公司2019年目标价10元,对应13倍PE。
   
风险提示:宏观经济下行导致需求不振,造纸行业竞争加剧。