事件:
   
公司发布2019年中报:2019H1公司实现营收107.76亿元,同比增长2.89%,归母净利润8.87亿元,同比下滑27.81%,扣非净利润8.64亿元,同比下滑28.7%。Q2单季,公司营收53.25亿元,同比下滑1.97%,归母净利润5.06亿元,同比下滑17.18%,扣非净利润5.3亿元,同比下滑12.77%,利润端相比于Q1降幅收窄
   
点评:
   
纸价上涨、浆价下行,Q2盈利环比好转。2019H1公司毛利率19.71%,同比减少7.21pct,净利率8.32%,同比减少4.55pct,期间费用率10.21%,同比增加0.81pct,销售、管理、研发、财务费用率分别为3.52%、2.39%、1.49%、2.81%,分别同比变动+0.48、+0.04、+0.83、-0.54pct。Q2单季公司毛利率21.77%,同比减少4.6pct,环比增加4.07pct,净利率9.67%,同比减少2.5pct,环比增加2.68pct。Q2盈利环比好转主要系纸价上涨、用浆成本低位。
   
纸端,文化纸下半年盈利有望好转,箱板纸凭借原材料禀赋享有成本优势。1)2019H1非涂布文化用纸收入35.12亿元,yoy-4.64%,毛利率21.52%,同比-10.07pct;铜版纸收入15.11亿元,yoy-29.83%,毛利率20.06%,同比-13.66pct,文化纸、铜版纸收入同比下滑主要系纸价同比下跌所致,Q2涨价会体现在下半年业绩上,同时浆价下行会给公司下半年贡献利润弹性。2)牛皮箱板纸收入14.32亿元,yoy+20.71%,毛利率14.04%,同比+1.2pct,公司调整箱板纸产品结构,木屑浆、半化学浆等投入使用提升盈利性;瓦楞原纸收入4.55亿元(去年三季度投产),毛利率14.96%。3)生活用纸收入3.96亿元,yoy+3.23%,毛利率10.32%,同比-5.83pct,主要受市场竞争影响。4)淋膜原纸收入4.16亿元,yoy-3.68%,毛利率19.19%,同比-8.47pct。
   
浆端,老挝化学浆转产溶解浆,溶解浆贡献业绩增量。2019H1溶解浆收入18.26亿元,yoy+26.38%,毛利率21.7%,同比+1.2pct,老挝化学浆去年四季度转产30万吨溶解浆,公司溶解浆产能合计80万吨,有望贡献业绩增量;化机浆7.7亿元,yoy+2.93%,毛利率23.3%,同比-2.57pct。
   
造纸产能扩张巩固龙头地位,多元化纸种布局稳健发展。公司近期相继发布新设广西子公司推行林浆纸一体化和新建45万吨文化纸项目公告,持续巩固原材料优势,扩建文化纸产能,在行业集中度提升之际巩固龙头地位,提升话语权。目前公司文化纸产能120万吨(2021年预计新增45万吨),铜版纸产能100万吨,箱板纸160万吨(2021年预计新增80万吨),淋膜原纸30万吨,生活用纸12万吨,文化纸产能扩张贡献业绩增量,多元化纸种布局驱动稳健发展。
   
推行林浆纸一体化,原材料优势持续巩固。老挝二期项目40万吨废纸浆已于今年6月试生产运回国内,用于本部箱板瓦楞纸生产,此外公司还拥有40万吨半化学浆,10万吨木屑浆,90万吨化机浆(老挝化学浆当前转产30万吨溶解浆),20万吨本色浆预计2019年四季度投产,同时拟在广西新建子公司储备林地资源推行“林浆纸一体化”,公司逐渐打破原材料限制。
   
预计公司2019-2020年EPS分别为0.80、0.87元,对应2019-2020年PE分别为9.46、8.68倍,考虑纸价提升、浆价下行带来盈利修复,造纸业务扩张贡献业绩增量,制浆比例提升带来成本优势,维持“买入”评级。
   
风险提示:纸价大幅波动,原材料价格大幅波动。