核心观点 三十余载深耕造纸产业链,稳步成长为行业综合性龙头纸企。 公司深耕造纸行业三十余载, 截至 2018年底,已拥有 412万吨造纸产能、 220万吨制浆产能, 稳步成长为行业综合性龙头企业。 依托山东省内两大基地, 公司率先走向海外通过老挝项目实现“林浆纸一体化”布局,成功打开公司成长天花板。公司盈利水平长期处于行业领先地位,成本控制能力突出。
   
多品类浆纸产品稳健并驱,中长期高成长可期。
   
(1)文化纸提供业绩相对确定性: 公司文化纸龙头地位稳固, 2021年扩产后市场份额有望提升;由于文化纸供需相对稳定,景气度有望保持平稳,受益于较高的木浆自供比例及成本控制能力,公司文化纸盈利能力行业领先。
   
(2)牛皮箱板纸有望成为重要的业绩增长点: 国内外新增产能释放,放量在即;老挝废纸浆、箱板纸项目成本优势突出,原材料结构调整将实现产品升级,未来三年盈利能力有望逐年改善。
   
(3)溶解浆盈利仍有提升空间: 溶解浆价格已基本触底,收入端具备弹性; 老挝项目盈利优势显著,溶解浆盈利仍有提升空间。
   
前瞻性海外布局价值凸显,护城河有望持续加宽。 我们认为公司老挝项目的价值尚未被市场充分认知:
   
(1)未来三年老挝新增产能有序投放,老挝 7年免税的政策红利有望被放大,提升公司整体盈利水平;
   
(2)由于国内环保约束较大,海外自建壁垒较高, 新进入者难以在短期内投产浆纸新项目; 公司通过率先实现原材料布局,享有先发优势,竞争优势护城河有望加宽。
   
财务预测与投资建议 我们预测公司 2019-2021年 EPS 分别为 0.81、 0.88、 1.09元。考虑到公司在管理水平、成本控制等方面处于行业领军水平,且通过前瞻性布局老挝基地率先走向上游,是行业内原材料布局方面最具优势的龙头纸企,结合行业可比公司, 我们给予公司 2020年 10倍市盈率估值,较可比公司溢价 25%,对应目标价 8.82元, 首次给予“买入”评级。
   
风险提示 宏观经济增速放缓、终端需求下滑幅度超预期的风险 公司海外项目推进不达预期的风险