事件:
   
公司公告2018年度报告,2018年实现营业总收入217.68亿元,同比增长15.21%;实现归母净利润22.38亿元,同比增长10.54%,EPS为0.86元。拟10派1.00元(含税)。
   
评论:
   
1、营收稳步增长,新产能打破原材料制约天花板
   
Q4单季营收同比增长9.06%,收入规模增长的主要驱动因素是18年纸张均价提升叠加新产能释放。2018年公司兖州20万吨特种纸项目、邹城基地80万吨高档箱板纸和老挝30万吨化学浆等项目全部顺利建成投产,使公司浆纸产能达到602万吨。公司纤维原料项目的木屑浆生产线和半化学浆生产线的投产,能保障年产160万吨包装纸的原料供给;同时,老挝林浆纸一体化项目助力公司在海外产能扩张,打破国内环保总量瓶颈和原材料制约天花板,走通了全球产能布局的道路,打开公司未来发展空间。
   
2、业绩符合预期,四季度纸价回落致盈利下行
   
18年综合毛利率23.45%,同比降2.58pct;Q4单季毛利率17.33%,同比降11.62pct。全年销售、管理+研发、财务费用率分别同比变动-0.1pct、+0.7pct、+0.3pct,管理费用率提升主要因股权激励成本摊销金额及研发费用增加。18年净利率10.3%,同比降0.4pct。受2018年四季度起纸价回落,但木浆价格回落有限,叠加原材料库存周期的影响,使公司Q4利润空间受到挤压,单季度归母、扣非净利分别同比降32.9%、36.3%。
   
3、短期看纸价企稳,长期看公司战略,维持“强烈推荐- A”评级
   
短期看,我们认为18Q4纸价下跌对行业整体盈利的影响已经逐步释放,19Q2起纸价基本企稳,利好成本控制能力较强、业绩弹性较大的龙头企业,预计一季度以后公司盈利逐季改善的趋势值得期待。参考国际造纸龙头企业的发展历史,我们看好公司通过推动产业链上下游整合提升成本控制力,通过全球产能布局打破资源环境天花板的发展路径。预计公司2019年、2020年、2021年的归母净利润分别为22.7亿元、26.1亿元、31.3亿元,同比分别增长2%、15%、20%,目前股价对应19年PE为9x,维持“强烈推荐- A”评级。
   
风险提示:原材料价格波动风险;宏观经济及出口下行导致需求不及预期。