18Q4纸价大跌,单季盈利承压拖累业绩。去年上半年,受益文化纸与木浆价格维持高位的影响,公司业绩在Q1和Q2均实现40%以上增长。但进入下半年后,文化纸价格出现下调,尤其是在Q4纸价调整幅度较大,其中双胶纸在Q4价格下降16.35%,铜版纸价格下跌17.14%。核心纸种价格下跌,同时叠加去年下半年人民币贬值的影响,导致公司Q4毛利率同环比分别下降11.62pct.和5.81pct.,最终对18年全年业绩增长形成较大压制。
   
新项目全面建成投产,新增产能成公司收入增长的主要拉动力。2018年,公司20万吨高档特种纸项目,老挝30万吨化学浆项目,邹城80万吨高档板纸改建及其配套工程项目,均顺利完工并投产。同时,公司在新型纤维原料方面进展顺利,10万吨木屑浆生产线和40万吨半化学浆生产线已分别在2018年4月份和8月份竣工投产,将有效保障公司160万吨包装纸的原料供给。2018年内,公司有新增产能对收入的拉动作用超过30%,而同期内文化纸价格下跌接近20%。因此,我们认为,新产能为去年公司收入增长的核心驱动因素。
   
Q1纸价与浆价略有反弹,全年增长仍靠新产能带动。今年Q1,文化纸与木浆价格出现小幅反弹,其中,双胶纸上涨3%左右。我们预计一季报公司毛利率有望环比迎来提升。另一方面,今年内公司将加快推进老挝120万吨造纸项目,且伴随着2018年新增产能的持续优化调整,以及继续降本增效,公司成本端优势将得到进一步巩固。同时,今年内新产能的逐步释放将继续推动公司收入端实现稳健增长。
   
盈利预测与投资建议
   
公司综合优势突出,今年仍有产能投放,然而由于市场纸价趋势性下跌,我们下调公司2019/2020年完全摊薄后EPS预测至0.96/1.10元(原为1.23/1.45元,下调幅度为22.2%/24.0%),预测公司2021年EPS为1.28元,三年CAGR14%,对应PE分别为8/7/6倍,维持公司“买入”评级。
   
风险因素
   
产业政策风险;原材料价格波动风险;汇率风险;宏观经济波动风险。