事件:公司发布年报,2018年实现营收217.7亿元:同比增长15.2%;实现归母净利润22.4亿元,同比增长10.5%;扣非后归母净利润22.1亿元,同比增长8.5%。单Q4公司实现营收56.6亿元,同比增长9.1%;实现归母净利润4.4亿元,同比下滑32.9%。
   
受下游需求疲软、各类纸价下调影响,利润率出现回落。2018年末公司主要纸种双胶纸、铜版纸、箱板纸分别为6383元/吨、6033元/吨和4543元/吨,相较年初回落11.6%、18.5%和8.2%,而Q4人民币贬值对成本影响较大,导致公司全年毛利率下降2.5pp至23.5%,尤其Q4纸价下滑较大,毛利率回落至17.3%。分品类看,造纸板块实现营收155亿元,同比增长近10%;其中文化纸营收达到72亿元,同比增长22%,毛利率下滑0.8pp至27.3%;铜版纸实现营收40亿元,同比下滑10.2%,毛利率下滑4.2pp至28.5%;箱板纸实现营收26.4亿元,同比增长10.4%,毛利率下滑8.6pp至11.2%。受下游需求疲软,各类纸价下调影响,毛利率均出现回落。制浆板块,溶解浆营收31.7亿元,同比增长17.5%,毛利率20.3%,同比下降0.7pp。公司净利率为10.3%,同比下滑0.4pp。从纸价看,Q4最差的时候已经过去,我们认为19Q1开始吨纸盈利有望反弹。
   
新产能扩张,量升逻辑持续。18年本部20万吨高档特种纸项目、老挝30万吨化学浆项目、邹城80万吨高档板纸改建已陆续推进,投产后公司的纸、浆年生产能力达到602万吨,其中文化用纸(包括铜版纸和非涂布文化用纸)210万吨、牛皮箱板纸160万吨、生活用纸12万吨、淋膜原纸30万吨、静电复印纸10万吨、工业原纸10万吨、溶解浆50万吨、化机浆70万吨、化学浆50万吨。老挝项目推进后,开启了海外纸产能布局,未来2-3年公司都有新产能投产,量升逻辑持续。
   
海外布局加码,成本优势持续突显。受外废进口政策影响,未来国废或仍呈短缺状态,能够在原料端有自主生产能力或全球灵活采购渠道的企业将获益。公司以老挝为支点,率先开启海外布局,未来包装纸产能扩张也在海外,充分解决当前包装纸企所面临的行业痛点和国废困局,海外布局的前瞻性和先发优势非常突出。
   
盈利预测与投资建议。当前造纸需求偏弱,较景气度高点有所回落。预计2019-2021年EPS分别为0.88元、1.05元、1.24元,对应PE分别为9倍、7倍和6倍。公司作为文化纸龙头,研发优势突出,市占率高,管理上拥有较强护城河,维持“买入”评级。
   
风险提示:原材料价格大幅波动的风险;纸价出现大幅波动的风险;投资项目投产不及预期的风险。