事件:
   
公司公告2019一季报,一季度实现营业收入54.51亿元,同比增长8.13%;归母净利润3.80亿元,同比减少38.34%;扣非净利同比减少44.71%。
   
评论:
   
1、收入规模稳定扩张,现金流依然向好
   
一季度在造纸行业整体景气下行的背景下,铜版、双胶纸均价较1Q18分别降23%、22%,得益于18年新产能逐步投放,公司整体营收仍实现了稳定扩张。2018年公司兖州20万吨特种纸项目、邹城基地80万吨高档箱板纸和老挝30万吨化学浆等项目全部顺利建成投产,使公司浆纸产能达到602万吨。公司纤维原料项目的木屑浆生产线和半化学浆生产线的投产,能保障年产160万吨包装纸的原料供给;老挝林浆纸一体化项目助力海外产能扩张,打破国内环保总量瓶颈和原材料制约天花板。Q1经营活动现金流量净额同比增长322.63%。
   
2、成本上行压缩短期盈利,预计全年有望逐季改善
   
Q1综合毛利率17.7%,同比大幅下降9.83pct,主要因纸价同比下行,以及大宗原材料价格保持高位震荡,产品销售成本同比增长较快,使公司一季度利润空间受到挤压。销售、管理+研发、财务费用率分别同比变动+0.33pct、+0.58pct、-0.16pct;净利率6.98%,同比下降5.26pct。考虑到纸浆价格自18年四季度以来有所回落、原材料库存周期的影响,以及公司的新产能投放后带来的成本优势将逐步体现,我们认为全年来看,公司整体盈利有望逐季改善。
   
3、持续看好公司长期战略,维持“强烈推荐-A”评级
   
短期看,我们认为18Q4纸价下跌对行业整体盈利的影响已经逐步释放,19Q2起纸价基本企稳,利好成本控制能力较强、业绩弹性较大的龙头企业,预计一季度以后公司盈利逐季改善的趋势值得期待。参考国际造纸龙头企业的发展历史,我们看好公司通过推动产业链上下游整合提升成本控制力,通过全球产能布局打破资源环境天花板的发展路径。预计公司2019~2021年归母净利分别为22.7亿元、26.1亿元、31.3亿元,同比分别增长2%、15%、20%,目前股价对应19年PE为8x,维持“强烈推荐-A”评级。
   
风险提示:原材料价格波动风险;宏观经济及出口下行导致需求不及预期