纸价持续回落,利润下滑,销量扩大维持收入增长。报告期内铜版纸、双胶纸、箱板纸价格同比继续下降,公司利润有大幅下滑,依靠新产能的释放维持收入增长,但收入增速环比仍然放缓。
   
毛利率、净利率同比大幅下降,毛利率环比改善。2019Q1净利率6.99%,同比下降6.65pct,环比下降0.71pct。2019Q1毛利率17.7%,同比下降9.83pct,环比增长0.36pct。由于行业整体景气度下滑,利润持续降低。2019Q1期间费用率9.49%,同比提升0.74pct,环比下降0.43pct;销售费用率3.25%,同比提升0.33pct,环比下降0.6pct;管理费用率3.59%,同比提升0.58pct,环比提升0.41pct,达到近两年来最高水平,其中研发费用同比提升238.14pct;财务费用率2.66%,同比下降0.16pct,环比下降0.24pct。报告期公司存货依然高企,达到24.39亿元,较年末增长2.71亿元。
   
浆纸产能渐次展开,原料紧俏背景下自建浆线&海外布局价值凸显:公司本部20万吨高档特种纸项目、老挝30万吨化学浆项目、邹城80万吨高档板纸改建及其配套工程项目,均在2018年内顺利建成投产。在原料结构调整方面,公司新型纤维原料项目,10万吨木屑浆生产线和40万吨半化学浆生产线也顺利投产,料将在2019年进入稳定生产期,有效保障公司160万吨包装纸的原料供给。20万吨本色高得率生物质纤维项目预计于2019年下半年投产,将大幅降低废纸购买量,有效降低成本。由于Q4机制纸需求不振,价格疲软,我们维持太阳纸业19-21年净利润预期19.4、23.4、28.2亿元,对应当前股价PE分别为9、8、6倍,维持“强推”评级。看好太阳纸业通过自建浆线和老挝布局,减弱原料紧缺掣肘,布局长线竞争优势,我们认为未来估值有修复空间,给予太阳纸业1.9倍PB,维持目标价10元。
   
风险提示:宏观经济下行导致需求不振,造纸行业竞争加剧