中报业绩超出市场预期,Q2单季度同比下滑幅度明显收窄。公司2019年上半年实现归母净利润8.87亿元,超出市场预期,原因主要在于公司原材料与成品纸价格的剪刀差扩大,造纸业务盈利明显改善,Q2单季度盈利降幅显著收窄。
   
文化纸盈利显著提升,原材料布局有望推动其盈利水平突破历史区间。公司2019Q2毛利率环比大幅提升4.07pct,浆纸产品盈利均有明显改善,文化纸表现尤为突出,双胶纸、铜版纸毛利率环比分别提升8.78pct、7.06pct。伴随着公司在上游原材料方面的布局,自身alpha 或将推动未来盈利能力创出新高。
   
短期内盈利有望逐季改善,中长期成长路径清晰、未来持续增长可期。①我们于年初提出的“盈利逐季改善”逻辑兑现,由于三季度木浆价格仍呈下跌走势,且文化纸淡季已过、渠道库存仍处低位,伴随旺季到来,预计纸价年内下跌概率不大,公司业绩有望逐季改善。②公司制浆、造纸规模稳步扩张,未来五年浆纸产能年均复合增长率17%,成长性可期。
   
财务预测与投资建议
   
我们预测公司2019-2021年EPS 分别为0.81、0.88、1.09元。考虑到公司在管理水平、成本控制等方面处于行业领军水平,且通过前瞻性布局老挝基地率先走向上游,是行业内原材料布局方面最具优势的龙头纸企,我们维持公司2020年10倍市盈率估值,对应目标价8.82元,维持“买入”评级。
   
风险提示
   
宏观经济增速放缓、终端需求下滑幅度超预期的风险;公司海外项目推进不达预期的风险。